Le Paper LBO : Guide complet avec exemple

Le Paper LBO, c’est-à-dire l’analyse complète d’un LBO à l’aide d’un stylo et d’une feuille de papier, est un exercice couramment utilisé lors des entretiens, au cours duquel un candidat crée un modèle LBO afin de donner un aperçu de ses connaissances et des mécanismes d’une opération LBO.

Il est appelé LBO « papier » parce que cet exercice est réalisé sur papier sans l’utilisation d’Excel ou d’une calculatrice.

Il est compréhensible que l’idée de faire des calculs mentaux et d’effectuer une analyse complète d’un LBO soit intimidante. Mais les LBO papier ne doivent pas vous effrayer. Nous ne pouvons pas éliminer tout le stress lié à un LBO papier, mais nous pouvons vous aider à le réduire considérablement.

Avant d’aller plus loin, il convient de préciser que les Paper LBO ne sont pas une simple question d’entretien. Les professionnels du Private Equity utilisent ces calculs tous les jours dans le cadre de leur travail pour évaluer rapidement l’attrait d’une transaction LBO.

Dans la plupart des cas, vous n’êtes pas autorisé à utiliser une calculatrice. Au lieu de cela, vous devez faire tous les calculs sur votre feuille (et dans votre tête !). La plupart des LBO sur papier doivent être réalisés en 10 à 15 minutes. Les personnes interrogées doivent écrire et montrer tous leurs calculs.

Avant d’entrer dans le vif du sujet, il convient de clarifier un point de confusion fréquent.

Une question fréquente concernant les LBO sur papier est de savoir en quoi ils diffèrent de la question d’entretien « Expliquez-moi un LBO ». La grande différence entre ces deux questions réside dans le fait qu’il ne s’agit généralement pas d’effectuer des calculs de LBO dans le cadre d’une question de type « Expliquez-moi un LBO ».

Avec « Expliquez-moi un LBO », la personne interrogée ne donne généralement qu’une vue d’ensemble du processus de LBO.

Dans ce guide, nous passons en revue un exemple de Paper LBO (ainsi que des astuces de calcul mental) afin de vous aider à répondre à cette question et à décrocher le poste ! Si vous ne savez pas exactement comment fonctionnent les LBO, nous vous conseillons d’apprendre d’abord les concepts.

Notez qu’au-delà du paper LBO, vous devez également maîtriser les questions techniques et les mini-cas.

Cet exemple est très similaire à ceux que vous rencontrerez dans la plupart des entretiens. Vous devez faire cette série de problèmes sur une feuille de papier et avec un stylo.

Vous trouverez ci-dessous un lexique avec les mots clés à connaître pour vos entretiens car les professionnels peuvent les utiliser en français et/ou en anglais :

• Paper LBO : LBO sur Papier
• LTM (Last Twelve Months) : les 12 derniers mois
• Entry Equity Check : Montant initial d’investissement en capitaux propres
• IRR (Internal Rate of Return) : Taux de Rendement Interne (TRI)
• MOIC (Multiple on Invested Capital) : Multiple du capital investi
• Levered Free Cash Flow : Flux de trésorerie disponible après dette
• Cash : Liquidités
• Cash-free & debt-free : Sans liquidités & sans dette
• Equity Purchase Price : Prix d’acquisition des fonds propres
• Leverage multiples : Multiples d’endettement
• D&A (Depreciation & Amortization) : Amortissements et dépréciations
• EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization
• Working Capital : Fonds de roulement

J’utilise également des codes couleur dans les cellules Excel de l’exemple ci-dessous. Les codes couleur sont largement utilisés par tous les banquiers d’affaires. Si vous parvenez à les maîtriser dès à présent, vous impressionnerez votre équipe dès les premiers jours en poste.

Voici les codes couleur :

• Bleu : Hardcoded
• Noir : Formule
• Rouge : Egal à une cellule de la même feuille excel
• Vert : Egal à une cellule d’une autre feuille excel

Voyons maintenant à quoi ressemble un Paper LBO dans la réalité.

Énoncé

Le revenu de l’entreprise s’élève à 1 000€ pour l’année 0 et croît à un rythme de 5 % par an. La marge d’EBITDA est de 20 % en année 0 et reste constante tout au long de la période de détention. Nous achetons l’entreprise à la fin de l’année 0 à un multiple de 10x LTM EBITDA. Nous la finançons avec 5x Dette bancaire à 5 % et 2x Obligation à 10 %.

Généralement, vous devez supposer un paiement in fine et le confirmer auprès de votre intervieweur.

Supposons que :

• D&A s’élèvent à 10€ pour l’année 0 et qu’ils augmentent de 2€ chaque année
• CapEx = D&A
• Variation du fonds de roulement fixe de 5€ par an
• Taux d’imposition de 30 %
• Sortie à la fin de l’année 5 avec le même multiple qu’à l’entrée

Structuration

Vous devez avoir une approche structurée pour résoudre un paper LBO.

Les intervieweurs attendent de vous que vous ayez un processus de réflexion structuré et que vous ne vous éparpilliez pas. Si vous n’avez pas d’approche structurée, vous donnerez l’impression d’être désorganisé et dispersé, ce qui vous pénalisera même si vous finissez par obtenir la bonne réponse.

Voici la structure simple en trois étapes que vous devez suivre :

1. Commencez par le tableau des Sources & Uses. L’objectif de cette étape est de calculer l’Entry Equity Check. L’objectif d’un paper LBO est de calculer le TRI et le MOIC et vous ne pouvez pas les calculer sans l’Entry Equity Check.
2. Projetez le Levered Free Cash Flow. Cette étape vous donne les chiffres clés (c’est-à-dire l’EBITDA de sortie et le cash) dont vous avez besoin pour calculer l’Equity Value de sortie.
3. Calculez le TRI et le MOIC sur la base des données des deux premières étapes.

1. Sources & Uses

1.1 Calculez la Valeur d’Entreprise

L’entreprise a un revenu de 1 000€ avec une marge d’EBITDA de 20 %, ce qui implique un EBITDA de 200€. L’intervieweur vous a dit que le multiple d’achat est de 10x LTM EBITDA. Par conséquent, votre Valeur d’Entreprise est de 2 000€.

Généralement, vous devez supposer que la transaction est cash-free & debt-free et le confirmer auprès de votre intervieweur.

En supposant que la transaction soit cash-free & debt-free, la Valeur d’Entreprise de 2 000€ est également l’Equity Puchase Price. Il s’agit du cash que vous payez aux actionnaires vendeurs.

Restez simple et n’ajoutez pas volontairement des éléments complexes (par exemple, des fees).

1.2 Calculez la répartition entre le financement par emprunt et le financement par capitaux propres

Votre intervieweur vient de vous dire que l’opération est financée par 5x Dette bancaire et 2x Obligation. En Private Equity, les multiples d’endettement sont généralement basés sur le LTM EBITDA, qui est de 200€. Ainsi, une dette bancaire de 5x correspond à 1 000€ (5 * 200€ LTM EBITDA). 2x Obligation se traduit par 400€ (2 * 200€ LTM EBITDA). Cela fait un total de 1 400€ de dettes.

Total Uses est de 2 000€, ce qui correspond au prix d’achat en supposant qu’il n’y a pas de fees et de dépenses supplémentaires. Si les banques vous prêtent 1 400€ de dettes, vous devrez payer le reste de votre poche. L’Entry Equity Check est donc de 600€ (2 000€ de Total Uses – 1 400€ de Dette Totale).

Voici à quoi devraient ressembler vos Sources & Uses :

2. Projection du Levered Free Cash Flow

L’étape suivante consiste à projeter le Levered Free Cash Flow sur la période de détention.

L’intervieweur vous a dit que vous entriez à la fin de l’année 0 et que vous sortiez à la fin de l’année 5. Il s’agit donc d’une période de détention de 5 ans.

2.1 D’abord, calculer l’EBITDA

Vous pourriez être tenté de projeter d’abord les revenus en les faisant croître de 5% par an, puis d’appliquer une marge de 20 % pour calculer l’EBITDA.

Vous devez imaginer une meilleure façon de procéder

Pourquoi faire des calculs en deux étapes, alors que vous pouvez simplifier et vous contenter de faire croître l’EBITDA de 5 % par an ? Puisque la marge d’EBITDA reste constante à 20 %, il suffit d’augmenter l’EBITDA de 5 % par an.

Vous devriez simplement augmenter l’EBITDA de 5 % au lieu de le faire en deux étapes, et ce pour deux raisons :

1. Cela vous fait perdre un temps précieux lors de l’entretien, temps dont vous avez besoin pour montrer que vous pouvez penser comme un investisseur.
2. Cela augmente vos chances de vous tromper. N’oubliez pas que vous n’avez pas de calculatrice et qu’il s’agit donc de calcul mental. Votre interlocuteur ne vous accordera pas de point supplémentaire pour avoir pris le chemin le plus long.

Au contraire, il pourrait même vous écarter parce que vous n’avez pas su trouver la solution directe au problème.

Il suffit donc de faire croître l’EBITDA de 5 % par an si la marge reste constante.

Confirmez à votre intervieweur que vous pouvez arrondir les chiffres à l’unité la plus proche. Dans la plupart des cas, ils préfèrent que vous arrondissiez les chiffres à l’unité la plus proche. En effet, ils doivent faire les calculs dans leur tête pour vous suivre et la présence de décimales complique les choses pour eux.

Bien que vous puissiez renoncer à calculer d’autres postes (revenus, COGS, SG&A), vous devez calculer l’EBITDA, car vous avez besoin de ce chiffre pour calculer votre valeur de sortie.

Votre projection de l’EBITDA sur cinq ans, arrondie, devrait ressembler à ceci :

Une fois que vous avez calculé ces chiffres, énoncez à voix haute le chiffre de l’EBITDA de chaque année. Faites-le pour que vos intervieweurs puissent suivre vos calculs.

Simplifiez les choses pour eux – ils vous en seront reconnaissants.

2.2 Ensuite, calculer le résultat net

Vous pourriez également être tenté de passer directement de l’EBITDA au Levered Free Cash Flow. Ne le faites pas. Vous devez toujours passer d’abord de l’EBITDA au résultat net, puis du résultat net au Levered Free Cash Flow.

Ainsi, à partir de l’EBITDA, il faut soustraire les D&A pour obtenir l’EBIT. Ensuite, on soustrait les intérêts pour obtenir l’EBT. Enfin, on soustrait les impôts pour obtenir le résultat net.

En ce qui concerne les D&A, votre intervieweur vous a dit qu’ils s’élevaient à 10€ pour l’année 0 et qu’ils augmentaient de 2€ chaque année. C’est donc un calcul simple. Ajoutez 2€ aux D&A de l’année précédente pour chaque année et soustrayez-les de l’EBITDA pour obtenir l’EBIT :

Pour les intérêts, votre intervieweur vous a dit que l’intérêt de la dette bancaire était de 5 % et celui des obligations de 10 %. Vous avez calculé le montant de la dette bancaire et des obligations à l’étape 1, il vous suffit donc d’appliquer les taux d’intérêt respectifs.

Tout d’abord, il y a 1 000€ de dette bancaire à un taux d’intérêt de 5 %, ce qui représente 50€ d’intérêt pour la dette bancaire. Ensuite, il y a 400€ d’obligations à un taux de 10 %, ce qui représente 40€ supplémentaires d’intérêt sur les obligations. Au total, vous déduisez 90€ d’intérêt. Le tableau devrait donc se présenter comme suit :

C’est l’un des éléments clés de tout LBO. L’investissement permet d’obtenir un tax-shield (ou bouclier fiscal) en réduisant le résultat imposable grâce aux charges d’intérêts, afin de minimiser les paiements d’impôts.

Enfin, en ce qui concerne les impôts, l’intervieweur mentionne un taux d’imposition de 30 %.

Vous vous souvenez de ce que nous avons dit plus haut à propos des calculs simples ? Il ne faut pas appliquer 30 % à l’EBT, puis les soustraire pour obtenir le résultat net. C’est un calcul en deux étapes. Il suffit de multiplier l’EBT par (1 – 30 %). Dans le cas présent, il suffit de multiplier l’EBT par 70 %.

Une fois que vous avez terminé, vos données financières devraient ressembler à ceci :

2.3 Enfin, calculer le Levered Free Cash Flow

Une fois que vous avez calculé le résultat net, il est temps de passer au Levered Free Cash Flow.

1. Ajoutez les D&A, car il s’agit d’une dépense sans effet sur la trésorerie. Vous l’avez déjà calculée ci-dessus et vous avez donc les chiffres.
2. Soustrayez les dépenses d’investissement (CapEx). L’intervieweur vous a dit que le montant annuel des CapEx est le même que celui des D&A. L’impact net de ces deux étapes est donc nul.
3. Corrigez les variations du fonds de roulement. L’intervieweur vous a dit que le besoin en fonds de roulement est fixé à 5€ par an. Les besoins en fonds de roulement se traduisent généralement par un impact négatif sur les flux de trésorerie. Soustrayez donc 5€ du résultat net.

C’est tout ! Une fois que vous avez effectué ces calculs, votre Levered Free Cash Flow projeté pendant la période de détention devrait ressembler à ceci :

3. Calculer le MOIC et le TRI

Maintenant que vous disposez de l’Equity Check initial et des projections financières, il est temps de calculer les rendements.

Tout d’abord, calculez la Valeur d’Entreprise de sortie. L’intervieweur vous a dit que vous sortiriez de l’entreprise au même multiple qu’à l’entrée, c’est-à-dire 10x LTM EBITDA. Vous sortez au cours de la cinquième année, ce qui donne 10x EBITDA de l’année 5, soit 255€, ce qui équivaut à une valeur d’entreprise de 2 550€.

Faites maintenant le lien entre la Valeur d’Entreprise à la sortie et la valeur des capitaux propres à la sortie en soustrayant les dettes et en ajoutant le cash.

Vous n’avez remboursé aucune dette, la dette est donc la même qu’à l’entrée. Dans le même temps, tous les Levered Free Cash Flow ont été accumulés dans votre bilan. Cela signifie qu’à la sortie, votre solde de trésorerie est la somme des Levered Free Cash Flow sur la période de 5 ans.

Donc, 2 550€ de Valeur d’Entreprise moins 1 400€ de dettes plus 416€ de cash. L’Equity Value à la sortie est donc de 1 566€.

Ensuite, calculez le MOIC en divisant l’Equity Value de sortie par l’Entry Equity Check. Divisez donc 1 566€ par 600€, ce qui correspond à environ 2,6 fois le MOIC.

Enfin, vous pouvez calculer le TRI sur la base du MOIC sur une période de 5 ans.

Vous ne pouvez pas calculer mentalement le TRI, l’astuce consiste donc à mémoriser le TRI correspondant au MOIC sur une période de 5 ans (tableau ci-dessous). Oui, vous devez absolument mémoriser ce tableau. La période de détention standard des fonds de capital-investissement est de 5 ans et la plupart des intervieweurs s’attendent à ce que vous la connaissiez.

Un MOIC de 2,5x sur une période de détention de 5 ans correspond à un TRI d’environ 20%. 3,0x de MOIC correspond à un TRI de 25%. L’investissement représente 2,6x le MOIC, ce qui est légèrement supérieur à 2,5x. Chaque 0,1 MOIC supplémentaire représente donc environ 1% de TRI. Le TRI devrait donc être d’environ 21%.

Et voilà ! 2,6x de MOIC et 21% de TRI. C’est tout ce qu’il y a à savoir sur le paper LBO.

Qu’est-ce que la règle des 72 (Rule of 72) dans le cadre d’un LBO papier ?

La règle des 72 est une règle empirique qui stipule qu’en l’absence de calculatrice, le temps nécessaire pour doubler un investissement est de 72/le nombre d’années. Divisez 72 par le nombre d’années de détention pour obtenir un TRI approximatif. Par exemple, pour obtenir le TRI pour une période de détention de 4 ans, divisez 72 par 4. Le TRI estimé sera de 18 %.

Pour aller plus loin !

Maintenant que vous avez parcouru l’exemple de LBO papier ci-dessus, essayez de créer vous-même un exemple semblable à celui que nous avons présenté ci-dessus. Modifiez légèrement les chiffres et entraînez-vous à le faire en vous basant sur la structure que nous avons proposée. N’oubliez pas non plus d’éviter les mauvaises habitudes que nous avons mises en évidence et de vous en tenir aux meilleures pratiques.

Encore une fois, c’est en pratiquant que l’on devient parfait. Une fois que vous aurez réussi à résoudre cet exemple en moins de 5 minutes, vous serez bien préparé pour n’importe quel LBO sur papier. Il arrive que les intervieweurs incluent des calculs plus manuels (par exemple, les D&A en pourcentage du revenu), mais cela ne devrait pas augmenter la difficulté de l’exercice. Nous vous recommandons de maîtriser cela de manière instinctive avant de vous présenter aux entretiens.

L’exemple de LBO sur papier ci-dessus est un problème standard. La plupart des entretiens de private equity se déroulent de la même manière.

Toutefois, certaines sociétés de Private Equity Large-Cap propose des paper LBO plus difficiles. Outre les LBO sur papier, vous devez également maîtriser les questions techniques et les mini-cas. Assurez-vous également de bien comprendre les concepts clés suivants :

• FCF avec ou sans effet de levier (Levered vs. unlevered FCF)
• Calculs des rendements des sponsors (MOIC, IRR, etc.)
• Comparaison de multiples sur la base Apples-to-Apples (les multiples NTM ne doivent pas être comparés aux multiples LTM)
• Expansion des multiples (lorsqu’un acheteur vend pour un multiple plus élevé que celui qu’il a payé à l’origine)